高景氣帶來強業(yè)績，分布式+儲能期待持續(xù)放量

　　(以下內(nèi)容從中航證券《高景氣帶來強業(yè)績，分布式+儲能期待持續(xù)放量》研報附件原文摘錄)

　　天合光能全年業(yè)績高增，盈利能力持續(xù)修復(fù)

　　公司發(fā)布2022年報與2023一季報，2022全年營收850.5億、同比+91.2%，歸母凈利潤36.8億、同比+105.7%，毛利率13.4%、同比-0.7pcts，凈利率4.3%、同比+0.1pcts。其中22Q4營收268.5億、同比+103.2%，歸母凈利潤12.8億、同/環(huán)比+97.2%/+12.8%，毛利率13.4%、環(huán)比+0.1pcts，凈利率5.1%、環(huán)比+0.8pcts。23Q1公司業(yè)績持續(xù)上行，營收213.2億、同比+39.6%，歸母凈利潤17.7億、同比+225.4%，毛利率18.0%、同比+4.6pcts，凈利率8.6%、同比+4.9pcts，得益于硅料降價，組件盈利能力持續(xù)修復(fù)，需求火爆，是收入和盈利增長的核心動力。

　　海內(nèi)外共振維持高景氣，硅料下行打開行業(yè)增長空間

　　據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年中/美/歐光伏新增裝機量達87.4GW/17.0GW/42.0GW、同比+59.3%/-12.0%/+49.5%，進入23Q1以來，光伏淡季不淡、裝機超預(yù)期。中國2023Q1裝機達33.7GW、同比+154.8%;Q1中國向歐洲出口光伏產(chǎn)品68.35億美元、同比+23.8%;美國23年前兩月光伏新增裝機4.1GW、同比+66.3%。全年預(yù)期向好，據(jù)CPIA、SPE和EIA預(yù)測，中歐美今年新增裝機有望達到120/67.8/39.3GW、同比37.3%/+61.4%/+123.8%，進一步拉動需求增長。

　　另外，四月以來，多晶硅復(fù)投料/致密料/菜花料價格相繼跌破20萬元/噸大關(guān)，且持續(xù)降價的趨勢明顯，預(yù)計未來全行業(yè)將進入價跌量漲、終端招標(biāo)/采購量快速增長的局面。

　　主營業(yè)務(wù)量價齊升，深度一體化、發(fā)行可轉(zhuǎn)債擴張N型產(chǎn)能

　　公司2022全年組件出貨43.1GW，組件單瓦售價及毛利為1.8/0.21元，較2021年的1.63/0.20元均實現(xiàn)增長，呈量利齊升格局。組件外銷35.0GW、同比+66.1%，其中美國市場積累深厚、2020-2022年收入占比為20.3%/10.5%/6.4%，持續(xù)下降主要受政策影響，預(yù)計美國今年間面臨缺電局面、最終將大規(guī)模采購中國產(chǎn)的光伏與儲能產(chǎn)品，公司有望占得先機、提高北美市場銷售占比。

　　2月4日公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行獲批，擬募集資金88.6億元用于年產(chǎn)35GW直拉單晶項目建設(shè)，其中一期20GW已于今年初投產(chǎn)，二期15GW預(yù)計于2024年底投產(chǎn)。本次募投項目均為N型產(chǎn)能，助力公司N型一體化轉(zhuǎn)型。預(yù)計至今年底，公司將擁有拉晶及切片產(chǎn)能50GW、電池75GW(其中40GWTOPCon電池)、組件95GW，2023年組件出貨目標(biāo)為65GW，其中N型占比近3成。

　　分布式業(yè)務(wù)擬拆分上市拓寬融資渠道，儲能有望持續(xù)放量

　　公司持續(xù)加碼儲能板塊布局，2022年全球出貨近2GWh(國內(nèi)1.5GWh+海外0.5GWh)，位列儲能集成商國內(nèi)第四、全球第六。2022年公司推出300Ah、12000次循環(huán)的天合芯和以天合芯為內(nèi)核的液冷系統(tǒng)TrinaStorageElementa，實現(xiàn)32%的度電成本下降。產(chǎn)能儲備上，合資10GWh電芯生產(chǎn)線及2GWh模組生產(chǎn)線正逐步建設(shè)投產(chǎn)。有望匹配中美歐今年儲能裝機同比+139.1%/+123.8%/+66.7%的高增預(yù)期。

　　受分布式業(yè)務(wù)拉動，2022年公司系統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長，全年實現(xiàn)營收142.5億元，營收占比上升至16.8%，其中支架出貨4.4GW。海外光伏系統(tǒng)取得突破，澳洲電站規(guī)模增長至260MW，歐洲業(yè)務(wù)迅速增長，新開拓德國、英國和東歐等市場。

　　2023年4月，公司發(fā)布公告籌劃子公司天合智慧籌劃分拆上市事宜。當(dāng)前公司持有天合智慧73.57%股權(quán)，2022年全年實現(xiàn)凈利潤4.3億元，分拆不影響公司控股股東地位，本次分拆有利于拓寬子公司的融資渠道，優(yōu)化資源配置，進一步提升公司持續(xù)盈利能力及核心競爭力。

　　投資建議與盈利預(yù)測

　　光伏需求超預(yù)期維持行業(yè)高景氣。公司為全球光伏組件龍頭，積極轉(zhuǎn)型N型路線，分布式+儲能業(yè)務(wù)有望持續(xù)高增，打造增長第二極。綜上，我們認(rèn)為公司的成長確定性高，上調(diào)2023~2025年歸母凈利潤為73.7、101.3和121.3億元，對應(yīng)當(dāng)前PE值分別為14、11和9，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　主要經(jīng)濟體不景氣;各國儲能政策改變;公司產(chǎn)能投放節(jié)奏不及預(yù)期;原材料價格波動.

　　來源：中航證券 作者：曾