軍信股份：湖南固廢綜合處理龍頭，無廢城市先行者

　　2023年12月29日，廣發證券發布研報點評軍信股份。

　　湖南省綜合固廢平臺，稀缺高股息標的。公司深耕固廢處理業務十余年，現已成為湖南省綜合性固廢平臺。垃圾焚燒和污泥協同處置貢獻超70%營收和超80%毛利潤，2023Q1-3實現營收13.74億元(同比+14.4%)、歸母凈利潤4.03億元(同比+22.9%)，歸母凈利率同比提升2pct至29.3%，主要由于技改+精細化管理下盈利能力進一步提升。2022年分紅率、股息率TTM達79.2%、5.7%，處行業首位，而自由現金流2023Q1-3已實現轉正，伴隨資本開支收縮分紅仍有提升潛力。

　　技術優勢+規模效應+協同處置，產業鏈一體化布局下優勢顯著。公司目前已經占據了湖南省會長沙市六區一縣全部生活垃圾、大部分市政污泥等，在手垃圾焚燒產能共9600噸/日。單體規模為全國首位并引進國外先進技術，2022年噸上網電量達426度，垃圾焚燒項目毛利率達60.4%，均處于行業前列。此外公司布局灰渣處理、垃圾填埋、污泥處理等固廢產業鏈業務，我們基于年報數據測算，二期垃圾焚燒及污泥協同處置下相比一期毛利率提升近5pct，產業鏈一體化布局優勢突出。

　　收購仁和環境完成產業鏈補缺，卡位長沙、增量空間充裕。公司擬以21.97億元收購湖南仁和環境63%的股份，2023-25年業績承諾4.12/4.16/4.36億元，在手1.16萬噸/日垃圾清運及1560噸/日餐廚垃圾產能，完善產業鏈前端清運+餐廚垃圾處理布局的同時預計將大幅增厚利潤。此外長沙市人口、GDP增速均處全國前列，預計2030年全省焚燒處理規模達到4.67萬噸/日，未來垃圾處理量仍有增量空間。

　　盈利預測與投資建議。不考慮仁和環境收購，預計2023-25年實現歸母凈利5.15/5.51/6.25億元，對應最新PE12.5/11.7/10.3倍。公司布局固廢全產業鏈、盈利能力突出，參考可比公司給予2024年15倍PE，對應合理價值為20.15元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。