1、行業增長空間廣闊
我國城市生活垃圾清運量與城鎮化率呈同步增長關系。2019年全國城市生活垃圾清運量為2.42億噸，對比2009年提高了53.8%，年均復合增長率為4.4%。
另一方面，目前國內城市居民日均垃圾產生量為0.78千克/天，而日本居民垃圾產生量高峰期為1.2千克/天，隨著國內居民生活質量的進一步提高，垃圾分類政策的進一步推行，未來城市生活垃圾產生量仍存在較大增長空間。
根據《中國農村發展報告2020》，預計到2025年，中國城鎮化率將達到65.5%。假設按照2025年城鎮人均垃圾產生量為1千克/天估算，屆時我國城市生活垃圾清運量將達到3.475億噸，年化增長率約為7.5%。行業增長處于提速階段。
另一方面，對于生活垃圾無害化、減量化、資源化處理，2019年底我國有45萬噸/日垃圾焚燒處置產能，根據城鄉建設統計年鑒，我國城鎮無害化垃圾處理能力為98.7萬噸/日，垃圾焚燒率為46%，而同年垃圾衛生填埋率降低為45.6%，使得垃圾焚燒處理能力首次超過衛生填埋方式，未來垃圾焚燒將逐漸取代衛生填埋，成為我國垃圾處理的主要方式，未來將實現生活垃圾零填埋，因此存量方面，垃圾焚燒還有近一倍的增長空間。
同時該焚燒率的計算并沒有把農村產生的垃圾考慮在分母當中。如果以全國生活垃圾量（估算城鎮2.95+農村1.26億噸每年）作為分母，全國實際垃圾焚燒率更低。從政策層面分析，目前各省市正逐步出臺城鄉統籌的垃圾焚燒中長期建設規劃，這也保障了未來十年垃圾焚燒發電行業的增量空間。
2、行業政策影響
近些年受到國家扶持政策的影響，我國垃圾焚燒發電產業快速發展。自06年至19年間，我國城市垃圾焚燒廠由69座增長到389座，日處理能力由4萬噸增長到45萬噸。主要分為三個階段：
第一階段自06年初至12年4月，當時國家發改委出臺《可再生能源發電價格和費用分攤管理試行辦法》，明確了垃圾發電補貼標準為每千瓦時0.25元，補貼時長自項目投產之日起15年。
這個階段發電量與垃圾處理量并未掛鉤，當時存在個別垃圾焚燒發電廠為了獲取國家補貼，通過向垃圾中添加燃煤等手段，提高發電量，進而提高效益。
第二階段自12年4月至20年初，國家發改委頒布了《關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》，明確以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算，每噸生活垃圾折算上網電量暫定為280千瓦時，并執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時0.65元。補貼標準以當地燃煤標桿上網電價為基準，地方財政補貼每千瓦時0.1元，剩余由國家承擔。2018年各省國家補貼金額見下表：
本階段補貼與垃圾處理能力掛鉤，并且根據每噸生活垃圾的實際發電量作為核定標準來支付電費，一定程度上遏制了個別企業采用其他手段騙取國家補貼的現象。
第三階段自20年至今，國家財政部與發改委陸續出臺了一系列發電補貼調整政策，其中《完善生物質發電項目建設運行的實施方案》明確了存量項目與增量項目納入補貼名單的具體政策，《關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》以及其《補充通知》則明確了以收定支、競爭方式配置新增項目、全生命周期（82500小時）電量補貼等政策，以上文件使得垃圾焚燒存量和增量項目未來的國補標準確定與退坡路徑得到最終明確。
翻看所有的政策文件，結合券商研報解讀，對于補貼新政的解讀如下：
（1）政策的目的是降低國補金額，分地區合理確定國家地方分擔比例，國家補貼部分有序退出，并鼓勵市場化運作。新政對于經濟發達地區的項目影響較小，而對地方財政困難地區的項目影響預計較大。
（2）加強監管，不符合環境排放標準和運營要求的項目將無法獲得補貼。因此管理規范、技術先進的龍頭企業更易獲得補貼。
（3）對于20年1月20日前的存量項目，只要符合要求，依然可以納入補貼清單，并且解決拖欠補貼費用的問題。因此對于存量項目影響有限。
（4）對于20年1月20日后的增量項目，需要按照以收定支的原則確定新增項目補貼規模，20年的國家新增補貼規模為15億，如果新增項目無法納入補貼名單，則對投資效益影響較大。
（5）無論存量還是增量項目，均按照15年的運營期或82500小時運行時數來計算，超期或超時后不再享受國家補貼。我們來算一筆賬，假設一個項目每天運營15小時，需一天不停滿負荷運營15年，方可達到82125小時，因此對近幾年內納入補貼名單的新項目基本沒影響，而有些運營年限接近15年的老項目可能會受到波及。
綜上所述，筆者的理解是，12年確定垃圾焚燒發電每度電0.65元的上網電價是沒變的，只是國家補貼將會逐步退出，未來補貼的重擔更多落到地方政府身上，并將更多通過市場運作的方式來調節。只要地方政府有錢，大概率還是會維持垃圾發電每度0.65元的上網電價不變的。
垃圾無害化、減量化、資源化處理是國家定調的可持續發展國策之一，是跟地方政府政績（生態環境保護目標責任）考核掛鉤的，而垃圾焚燒發電則是近年來被證明行之有效的解決方案之一，但其成本明顯比火力、水力、風力、光伏等方式要高，只要不產生大的技術革命，通過補貼促進產業發展是必然的過程。
與市場普遍的悲觀情緒不同，筆者是看好垃圾焚燒發電行業的持續快速發展的。當然具體項目需要具體分析，經濟欠發達地區的新增項目，則需考慮地方政府的財力情況，判斷未來國補退出后項目的盈利狀況。
另一方面，國家對垃圾焚燒行業出臺了多種優惠稅收政策，比如項目公司企業所得稅自獲得收入之日起前三年免征，第四到六年減半征收政策；垃圾發電項目增值稅施行即征即退政策；對垃圾處理、污泥處理處置勞務增值稅返還70%政策等等。
因此，以上國家補貼以及各種稅收優惠，變相提高了垃圾焚燒發電企業凈利潤水平。
3、行業競爭分析
從當前垃圾發電行業的競爭態勢來看，市場占有率第一的中國光大國際也僅有11%的市場份額，其后各企業間差距并不大，行業集中度較為分散。
不過隨著行業監管日趨嚴格，國家補貼逐步退坡，未來只靠補貼生存的劣質企業將加速淘汰，龍頭企業的競爭優勢將不斷顯現，行業集中度有望進一步提升。
20年補貼新政實施后，新增垃圾焚燒發電項目量明顯下降，全年共有78個生活垃圾焚燒發電公開招標項目，總投資約400億元，全年新增生活垃圾發電處理規模近7.7萬噸/天，較19年開標數量和處理規模分別下滑31.58%、39.84%。
行業野蠻生長階段即將結束，取而代之的則是精細發展階段，具有核心技術、運營管理能力突出的企業有望在下一階段競爭中勝出。
作者：價值投資學習者miki
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