新補貼辦法下的光伏電站資產重新洗牌

　　光伏發電成本的快速下降得益于技術進步、政策扶持和規模化發展，產能放量與技術迭代將推動行業進入新一輪景氣周期。

　　新補貼辦法下的電站估值出現變化

　　2020年是可再生能源去補貼的關鍵一年，以財政部、發改委、能源局組隊的三大部委開年就拋出重磅文件，《關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》(財建〔2020〕4號)，《可再生能源電價附加補助資金管理辦法》(財建〔2020〕5號)。此次新的管理辦法同時還配套一個解讀，可以說很大的改變可再生能源電站的現金流分配，對行業影響巨大下面將解釋新補貼辦法的要點和帶來的電站資產估值變化。

　　這套新辦法明確了以下幾點：

　　一、補貼每年增收多少就新增多少項目，做到當年的項目不拖欠，從2019年的項目開始，其實就是覆蓋2019和2020年。2020年以后的新增補貼收入，可以拿來補過去老項目的坑。

　　二、補貼資金按年度撥付。商業項目過去是按季度撥付，現在改成按年度撥付。同時，補貼是有小時數限制，不再是電站能發多少都給補貼。

　　三、給長久飄在補貼目錄外的電站確權。自2020年起，尚未納入補助清單的項目通過國家可再生能源信息管理平臺進行申報，經省級能源、價格管理部門進行合規性審查后，由電網企業根據相關管理辦法規定，依照項目類型、并網時間、技術水平等條件確定，定期向全社會公布。未來財政部不會再發補貼目錄，而改由電網公司發放。國家電網、南方電網、地方電網，要分別將本轄區內、納入補貼名單的項目向全社會予以公示。另外，光伏扶貧、公共獨立項目目錄仍由財政部發放。

　　四、補貼分優先級發放。光伏扶貧、自然人分布式、競價項目、自愿轉平價項目、參與綠證交易項目的補貼資金，將獲得優先兌付。至于光伏、風電、生物質的優先次序，我們猜測生物質應該排最前，至于光伏和風電是否還要分次序，尚不清楚，等待進一步的信息。

　　可再生能源補貼拖欠一直是困擾可再生能源電站資產定價的核心因素之一。這里面有兩方面的問題，一個是什么時候進入補貼目錄即確權領補貼，另一個是進入目錄之后補貼是否能全部按時領取。在此次補貼管理辦法出臺之前，第一個問題最為致命，沒人知道什么時候會發下一批目錄，也不知道并網之后要等多久，因此融資只能靠投資企業的自身信用，因為沒有補貼，電站本身的現金流是不可能還本付息。這次一舉解決第一個問題，但是同時改變了整個市場中的電站現金流，進而影響影響電站估值。未來電站估值考慮要點：

　　1. 電站必然根據現金流分級(商業型電站)

　　根據新的補貼發放優先次序，2019以后的電站現金流是100%的，可以認為是安全的，包括競價和平價的項目。在兌付完優先級的補貼之后，2019年之前的電站要均分補貼，大部分人關心剩下的商業電站能領到多少補貼?如果剩下所有的風電和光伏電站都均分的話，估計所有項目能領到大約30-40%的補貼。此處其實還有待于進一步核實信息，是否曾經100%能領到補貼的前七批老項目也要混合變成領到30-40%的補貼，這也是為什么我們認為如果所有2019年之前的項目均分剩余補貼，那么對老項目是利空。但是一直苦苦等待補貼的2016年-2018年的第八批新項目，也可以拿到30-40%的補貼了，是能明顯改善投資企業的艱難處境。

　　2. 高質量電站和中等質量電站在現金流上面的差別很小，不利于高質量電站的估值

　　因為新的管理辦法，明確了補貼是有上限的發電小時數，“單個項目補貼資金額度根據國家發展改革委核定電價時采用的年利用小時數和補貼年限確定”。達到補貼資金額度的項目不再享受國家補貼，但仍可按照燃煤發電上網基準價與電網企業進行結算，獲得更多收益”。所以超過小時數的部分，只有火電電價。本來發電量高的電站是通過補貼來放大發電量增量的現金流，新辦法之后，高質量電站的現金流只會增加一點火電電價部分，僅比普通電站多營收一點點，這必然會反映到電站估值中。

　　3. 電站增容部分的估值也將下降

　　道理同2，過去電站建設中，私自增容的現象很普遍。一個電站審批下來是50MW，偷偷增加3-4MW同樣能拿到補貼，但現在要以統一的小時數乘以審批的電站容量來計算電站的帶補貼電量，那么增容部分就只能體現火電電價部分了。這部分增容將無法按照帶補貼的現金流計算估值了。

　　4. 電站改造要謹慎進行

　　老電站偷偷加裝或者更換組件也是同樣道理，過去的老電站電價非常高，以現在組件的價格更換組件提高發電量很是劃算，那么現在也要在發改委的核定小時數內進行，否則難以獲得期望的收入。

　　5. 各項目公司在還貸方面要準備更多的自有資金

　　補貼過去是按照季度發放，現在改成年度發放了。

　　在綜合考慮這些變化之后，我們認為此次新的辦法加速電站確權是一個巨大的進步，同時表明了政府解決問題的決心。同時可以看到，2019年之后的電站現金流非常健康，相信更多的投資方會看到這些變化，據聯盟與不同背景的投資方溝通，已經有更多的企業關注2019年后的競價或者平價電站，他們追求的還是規模優先。因此，我們對未來國內裝機市場的投資欲望很有信心，現在瓶頸集中在電網接入和消納上面，聯盟會進一步跟蹤這些市場變化。