發(fā)電量，電價(jià)雙跌，火電一哥華能國際尚能飯否?

　　華能國際發(fā)布2019年年報(bào)，2019年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1735億元，同比增長2.1%;歸母凈利潤16.9億元，同比增長17.2%;EPS 0.06元。

　　電量同比下滑，市場化比例提升

　　2019年公司新投產(chǎn)裝機(jī)容量約128.6萬千瓦，全部為清潔能源機(jī)組。截至2019年底，公司可控裝機(jī)容量10692萬千瓦，同比增長0.9%。受區(qū)域下游用電需求回落及清潔能源、外來電擠壓等因素影響，2019年公司境內(nèi)電廠全年發(fā)電量4050億千瓦時(shí)，同比下滑5.9%。

　　2019Q4公司境內(nèi)電廠發(fā)電量1028億千瓦時(shí)，同比下滑0.9%;其中煤機(jī)發(fā)電量同比下滑0.4%，降幅有所收窄。2019年公司境內(nèi)電廠市場化交易電量約2164億千瓦時(shí)，同比增長23.5%;按上網(wǎng)電量口徑測算市場化比例55.8%，同比提升12.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　我們測算2019Q4公司境內(nèi)電廠市場化電量占比69.8%，市場化比例逐季提升。2019年公司境內(nèi)平均含稅電價(jià)0.417元/千瓦時(shí)，同比微降0.4%;考慮到增值稅稅率調(diào)整(2019年4月起16%調(diào)整至13%)，我們判斷除稅電價(jià)同比提升。我們測算2019Q4公司境內(nèi)電廠平均含稅電價(jià)0.415元/千瓦時(shí)，可能主要受市場電的結(jié)構(gòu)性影響。

　　資產(chǎn)減值沖擊業(yè)績，主業(yè)經(jīng)營尚可

　　2019年公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失約58億元，主要包括：(1)沾化、榆社、濟(jì)寧高新區(qū)和石洞口一廠根據(jù)國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策要求需于2020年底關(guān)停或等容量替代;(2)曲阜、鶴崗、新華、滇東雨汪因電量下滑、煤價(jià)高企等原因預(yù)計(jì)經(jīng)營形勢轉(zhuǎn)差;(3)滇東煤礦及部分電廠的擬報(bào)廢資產(chǎn)等。資產(chǎn)減值損失在2019Q4的集中計(jì)提大幅拖累業(yè)績，2019Q4公司虧損37億元，其中計(jì)提資產(chǎn)減值損失約56億元。

　　剔除上述影響，我們認(rèn)為公司主業(yè)經(jīng)營向好趨勢延續(xù)。公司2019年境內(nèi)電廠單位燃料成本0.223元/千瓦時(shí)，同比降低5.8%。結(jié)合2019Q4市場煤價(jià)走勢，我們判斷公司2019Q4燃料成本控制得當(dāng)。2019Q4公司毛利率11.3%，同比提升3.4個(gè)百分點(diǎn)。通過加回資產(chǎn)減值損失，我們測算2019Q4公司經(jīng)調(diào)整利潤總額約14.8億元，同比改善明顯。此外，2019Q4經(jīng)營現(xiàn)金流89億元，亦同比增長36%。

　　重視股東回報(bào)，分紅承諾仍存

　　根據(jù)公司《股東回報(bào)規(guī)劃》，2018-2020年在滿足分紅條件的前提下“每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表可分配利潤的70%且每股派息不低于0.1元人民幣”。2019年公司擬每股派息0.135元，DPS同比增長35%，派息比例超100%。考慮到資產(chǎn)減值等導(dǎo)致派息基數(shù)偏低，我們測算在70%派息比例的前提下，2020E華能國際(A)和華能國際(H)的股息率分別為4.9%和8.8%。

　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)

　　考慮到公司2019年業(yè)績及疫情對(duì)于用電需求的沖擊，我們下調(diào)公司2020、2021年的預(yù)測歸母凈利潤至52.0、65.7億元(調(diào)整前分別為71.1、81.6億元)，新增2022年的預(yù)測歸母凈利潤78.9億元。預(yù)計(jì)公司2020-2022年的EPS分別為0.33、0.42、0.50元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)華能國際(A)2020-2022年的PE分別為14、11、9倍，PB分別為0.7、0.7、0.7倍;對(duì)應(yīng)華能國際(H)2020-2022年的PE分別為8、6、5倍，PB分別為0.4、0.4、0.4倍。華能國際A、H當(dāng)前估值均明顯處于歷史低位，維持華能國際(A)“買入”評(píng)級(jí)、華能國際(H)“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下行，動(dòng)力煤價(jià)格超預(yù)期上漲，電力需求超預(yù)期下滑，計(jì)提大額減值的風(fēng)險(xiǎn)，電力行業(yè)改革進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。