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收購錦興能源有助于*ST華源盈利能力改善扭轉虧損局面，但煤炭價格回落將導致錦興能源的盈利能力較收購前有所縮減。
王東岳/文
歷時半年，*ST華源（600726.SH）重大資產重組事項迎來“終局”，公司于11月17日接受證監會上市并購重審核委員會審核。此前，*ST華源發布重大資產重組草案（修訂稿），擬以發行股份方式購買華電煤業集團有限公司（下稱“華電煤業”）持有的山西錦興能源有限公司（下稱“錦興能源”）51%股權，交易標的價格暫定為107.33億元。
錦興能源主營煤炭開采、洗選加工業務。2021年，錦興能源實現營業收入91.18億元，實現凈利潤39.51億元，同比分別增長106.62%和292.74%。
*ST華源表示，本次交易完成后，公司每股收益（截至6月末）將由-0.74元/股提升至-0.09元/股，公司盈利能力將得到大幅改善。
重組修復業績
本次收購錦興能源，*ST華源擬采用全部發行股份方式，以2.27元/股發行47.28億股。截至評估基準日，錦興能源100%股權的賬面價值約為77.34億元，公司100%股權評估值為210.44億元，評估增值率約為172.11%。
同時，*ST華源擬以2.1元/股價格，向包括華電集團及其關聯方在內的不超過35名符合條件的特定投資者募集配套資金不超過26.80億元。
本次交易對方華電煤業與*ST華源同屬于華電集團控制企業。本次交易前，華電集團直接持有*ST華源44.8%股權，為上市公司第一大股東；本次交易完成后（不考慮配套融資），華電煤業將直接持有*ST華源47.28億股股份，占比70.62%，成為新晉第一大股東；華電集團持股比例降至13.16%，其他社會公眾股東持股比例降至16.22%，華電集團通過直接和間接方式合計持有*ST華源83.78%股權。在考慮配套融資后，華電集團將合計持有*ST華源83.59%股權。
根據交易草案，錦興能源主營煤炭開采、洗選加工業務，截至2021年，錦興能源下屬的肖家洼煤礦擁有800萬噸/年的采礦許可證證載生產能力。
公開信息顯示，2019年11月，*ST華源曾以5.48億元交易對價向控股股東華電集團協議轉讓公司持有的華電煤業2.36%股權，對應華電煤業整體估值約為232.2億元。華電煤業作為投資管理平臺，日常自身收益主要為房屋租金收入，公司主要資產為持有的各子公司長期股權投資。
根據評估報告，截至2018年，華電煤業對錦興能源的投資成本為10.4億元，錦興能源51%股權的評估值為71.56億元。2016-2018年，錦興能源的營業收入分別為21.34億元、34.71億元和47.57億元。
與前次評估相比，本次交易中，錦興能源估值提升約35.77億元，增幅約49.99%。
煤炭產品價格受供需關系影響顯著。2021年，國內煤炭市場價格出現快速上漲，錦興能源的經營業績大幅增長，公司估值也隨之增長。
根據交易草案，2020年，錦興能源累計銷售動力煤、精煤和混煤產品985.37萬噸，銷售收入合計43.21億元，產品銷售均價438.52元/噸。
2021年，錦興能源銷售各類產品合計1064.82萬噸，同比增長8.06%，產品銷售均價854.13元/噸，同比大幅增長94.78%。
同時，由于被列入保供煤礦名單，2020年和2021年，錦興能源的原煤產量分別達到1025.10萬噸、1075.29萬噸，超出核定生產能力28.14%和34.41%。
受產品價格上漲和超量生產帶動，2021年，錦興能源煤炭產品合計實現銷售收入90.95億元，同比增長110.48%；實現凈利潤39.51億元，同比增長272.76%；公司毛利率由50.58%提升至70.35%，凈利率由24.03%提升至43.33%。
價格回落 業績收縮
交易草案中，錦興能源承諾，2022-2024，年公司實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的礦業權口徑凈利潤分別為24.82億元、19.66億元和19.35億元，合計63.84億元。礦業權口徑凈利潤即在企業合并口徑凈利潤基礎上，扣除礦業權本身的攤銷和部分流動資產相關財務費用后的凈利潤。
與2021年相比，2022-2024年，錦興能源的承諾利潤分別調減14.69億元、19.85億元和20.16億元，降幅為37.18%、50.24%和51.03%。
根據錦興能源的披露，2021年10月，國家發展改革委價格司召集中國煤炭工業協會和部分重點煤炭企業召開會議，進一步明確了動力煤限價細節：干預范圍包括動力煤坑口價格和終端銷售價格，干預方式是對動力煤坑口價格實行“基準價+浮動幅度”的限價。2022年2月，國家發展改革委頒布《關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，明確規定山西地區熱值5500千卡動力煤價格合理區間為370元/噸至570元/噸，其他熱值煤炭出礦環節中長期價格合理區間按熱值比相應折算。
受上述因素影響，2021年10月起，國內煤炭價格開始穩步回落。統計數據顯示，截至2022年11月1日，國內動力煤（秦皇島港，Q5000）平倉價（山西產）價格已由峰值的1202元/噸降至813元/噸。
錦興能源于2022年5月1日起按照發改委指導價格區間進行定價。2022年1-6月，錦興能源動力煤華進3號產品的銷售均價約為647.53元/噸，較2021年下滑21.6%。受產品價格下降影響，2022年上半年，錦興能源的毛利率回落至65.5%，凈利率回落至39.92%。
關聯交易待改善
根據交易草案，2021年，錦興能源向前五大客戶累計銷售產品81.49億元，約占公司當期營業總收入的89.44%；第一大客戶為華電煤業集團運銷有限公司（下稱“華電煤業運銷公司），銷售收入約為32.64億元，占營業總收入的35.82%。華電煤業運銷公司為錦興能源控股股東華電煤業的全資子公司，上述交易構成關聯交易。
同時，錦興能源對第二大客戶山西錦興煤氣化有限公司（下稱“錦興煤氣化公司”）的銷售收入為30.02億元，占公司營業總收入的32.94%。錦興煤氣化公司的實際控制人為山西唐融投資管理有限公司（下稱“山西唐融”），截至2021年年末，山西唐融持有錦興能源24.5%股權，為錦興能源第二大股東。
交易草案中，錦興能源表示，公司不存在向單個客戶銷售比例超過當期銷售總額50%的情況。但以公司對關聯方銷售的合計金額占比計，錦興能源的關聯交易占比實際超過70%。根據公司披露，2020年、2021年和2022年1-6月，錦興能源關聯銷售金額分別為32.02億元、72.67億元和37.11億元，分別占當期營業收入的72.57%、79.70%和90.06%。
受電力行業市場集中度較高以及上下游產品供需關系的影響，煤炭上市公司存在關聯銷售占比普遍較高的情況。同時，關聯銷售或許在一定程度上有益于錦興能源經營運行穩定和熨平周期性業績的波動性。
但值得關注的是，與非關聯方交易相比，2020年和2021年，錦興能源在與關聯方交易的定價上有所區別。
根據錦興能源披露，2021年，公司華進3號產品對關聯方和非關聯方的產品銷售價格（坑口價）分別為682.3元/噸和488.26元/噸，單噸差價約為194.04元/噸，對關聯方銷售溢價率達39.74%；公司華進精煤和華進混煤對關聯方售價分別為1021.85元/噸和881.29元/噸，溢價25.43元/噸和153.65元/噸，溢價率分別為2.55%和21.12%。
而以平均銷售價格計，2021年度，錦興能源煤炭銷售按照關聯方和非關聯方區分，平均銷售價格分別為744.58元/噸和713.58元/噸，單噸差價30.76元/噸，溢價率為4.31%。
2020年，錦興能源煤炭銷售坑口價按照關聯方和非關聯方區分，平均銷售價格分別為330.12元/噸和 341.83元/噸，價差約為11.71元/噸，溢價率約為3.55%。
按照錦興能源披露，2021年，公司向關聯方累計銷售煤炭產品828.18萬噸，按照平均744.58元/噸的坑口價計，公司向關聯方確認的銷售收入為61.68億元。上述數據意味著，2021年，錦興能源因產品價格差異產生的關聯方銷售收入溢價約為2.55億元。
不過，根據交易草案，2021年，錦興能源的營業總收入為91.18億元，其中主要煤炭產品銷售收入為90.95億元，公司對關聯方銷售產品收入合計為72.67億元。
以上述數據對比可以發現，錦興能源按照關聯方和非關聯方區分的銷售數據和公司按照關聯交易確認的收入數據存有近11億元的差距。
針對上述問題，《證券市場周刊》已向上市公司發出采訪，截至發稿未得到公司回復。
來源：《證券市場周刊》
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