郭鵬：電改為火電帶來商業模式重塑

　　■截至目前，A股投資者數量已超過1.8億人。一直以來，廣發證券主動擔起金融機構的主體責任，發揮渠道和投研的業務優勢，打造豐富的投教載體，引領投資者教育工作走在行業前列。隨著全面注冊制的實施，我國資本市場進入新發展階段，廣發證券特在《中國證券報》開設10期的投研+投教專欄，普及專業的投研框架，以理論+熱點的方式，和廣大投資者分享投研的邏輯及觀點，讓投資者掌握投資分析方法，更加前瞻、理性、公平地參與市場，聚力推動我國資本市場實現高質量發展。

　　● 郭鵬 廣發證券發展研究中心副總經理，環保公用首席分析師

　　火電行業過去作為較為典型的周期行業，以煤價、電價、利用小時、裝機的四要素作為盈利的核心驅動力。其中煤價代表主要成本、電價代表收入、利用小時代表效率、裝機代表成長性。火電行業在經歷“五朵金花”時代的快速裝機期后，利用小時也進入相對穩定階段，市場對于四要素的關注點逐步聚焦于煤價和電價。但同時，由于大部分電量通過每年一次的中長期購電合同進行簽訂，此部分電量占比可超過7成，電價這一要素因此形成了年度定價為主的形態。但對于購煤成本而言，由于長協煤并不能夠形成全部覆蓋，因此日度波動的煤價對于發電成本形成了巨大的影響，如2020-2023年的秦皇島Q5500動力煤現貨價格波動范圍在469元/噸~2570元/噸之間(數據來源：百川盈孚)。電價難以較迅速地與煤價形成聯動，導致了火電企業在煤價高、電價低的時間出現巨額虧損，在煤價低、電價高的時間又擴大盈利，盈利的波動是市場以周期股的視角觀測火電投資價值的主因。

　　復盤今年年初以來煤價和電價兩要素變化，火電企業迎來了盈利改善的重要階段。年初以來，受國內煤炭增產、進口煤持續增加的影響，國內動力煤價格現貨整體呈現下降趨勢，秦皇島Q5500動力煤價格從年初的1205元/噸一度下降至6月的775元/噸。同時，國家持續推動電煤長協履約率提升，上述因素共同帶動上市公司層面用煤成本持續下降。從電價角度來看，去年多數省份的中長期電價實現了較燃煤標桿20%的頂格上浮。在電價高位、用煤價格回落的情形下，火電公司實現了盈利的大幅改善，上半年火電上市公司盈利實現同比172%的增長，火電困境反轉的過程也吸引了資本市場的持續關注。

　　需要注意的是，在火電近年來受煤價電價錯期波動的過程中，我國的電源結構也正悄然發生變化，開始催生電力體制的深化改革。我國規模以上風光發電量占比從2010年的1%到2022年已提升至10.9%。又因為風光發電受到來風、光照資源波動的影響，風光電力的不穩定性較強，與用電峰谷的匹配度也較為有限，如中午日照最強時光伏出力達到峰值，而用電負荷高峰又出現在傍晚時刻。且我國風光資源稟賦多集中于三北地區，而用電負荷多集中于沿海發達地區，時間及地域錯配問題均較為突出，風光消納正成為新型電力系統發展的痛點，改革迫在眉睫。

　　火電因其發電的穩定性和可調節性，正成為解決消納問題的重要力量。火電是我國發電結構的基石，2022年占我國全社會規模以上發電量的69.8% 。同時，火電又具備負荷的可調節性，可以為波動性的風光提供保障，實現電力供需的平衡。這種平衡能力也為火電提供了增量的盈利能力。從能源局披露的今年上半年輔助服務的費用數據來看，278億元的總費用中91.4%支付給火電。用上半年近3萬億度的火電發電量進行測算，度電的增厚水平已經達到0.86分。未來伴隨我國風光發電占比的提升和輔助服務的推廣范圍擴大，我們認為這部分業務帶來的盈利能力也有望進一步增強。

　　在電改的催化下，火電的商業模式將有望迎來重塑，從周期波動走向穩定的公用事業。與前文提到的掛鉤煤價電價的周期利潤不同，輔助服務的盈利模式更加穩定，盈利的規模將取決于為風光波動做出的調節次數和調節深度等，掛鉤我國的綠電增長。當前電力體制改革持續深化，現貨市場、輸配電價的相關政策均反映了電力系統的輔助服務改革方向。火電的盈利模型將因輔助服務業務占比的提升而更加穩定，穩定的盈利和現金流又將保障其風光的再投資能力以及分紅能力。火電公司公用事業屬性將愈發增強，商業模式的重塑將帶動估值體系的變革。我們持續期待電力體制改革的推動，重塑火電投資價值。

　　● 郭鵬 廣發證券發展研究中心副總經理，環保公用首席分析師