氫能產業“長坡厚雪”，重塑能源沖刺港股 IPO 背后的底氣

　　今年以來，氫能板塊狂飆猛進，受產業政策持續催化，投資者對氫能概念的熱情陡增。就目前行業環境和資本情緒而言，非常利于相關優質企業順利完成 IPO，同時進一步拔高估值。

　　比如近期，上海重塑能源集團股份有限公司(下稱 " 重塑能源 ")向港交所遞交招股書，正式進軍港股資本市場。站在投資者的角度去看，重塑能源在行業中將以怎樣的實力沖刺港股?所處的產業和賽道未來潛力如何?

　　突破瓶頸，成長確定性日漸清晰

　　目前中國氫能產業建設尚處在示范應用和商業化探索階段，氫能產業生態尚未全面建立。這決定了氫能和其他戰略新興行業一樣，布局核心技術的企業需要持續高研發投入，犧牲短期盈利，為長期發展提前布局。

　　從招股書中可以發現，重塑能源與已經在港上市的億華通、國鴻氫能，近幾年都存在不同程度的戰略虧損。在這樣的早期發展階段，企業的盈虧多少以及營收孰高孰低，其實難以成為評價氫能企業經營狀況的絕對標準，站在投資角度關注更多的是未來的業績爆發期。

　　當前限制氫能產業發展的因素里，高成本是關鍵，而氫能企業正持續通過技術進步、國產化、規模效應打破瓶頸，上述三個維度是目前氫能企業競爭力的有力體現。

　　就重塑能源來說，其已經同時實現自主研發及量產燃料電池電堆、膜電極、雙極板。這意味著公司在材料壁壘和成本占比都較高的核心部件上完成了國產化突破，有效推動氫燃料電池系統成本下降。

　　在主流應用場景中，重塑能源的產品出貨和實際應用規模在行業中也保持領先。根據弗若斯特沙利文的資料，按 2022 年已售重卡氫燃料電池系統的總輸出功率計，公司位居中國氫燃料電池系統市場第一，市場份額為 25.9%。2020 年至 2022 年，公司已售的氫燃料電池系統的總輸出功率、市場份額均排名行業第一。截至 2023 年 9 月 30 日，已售安裝重塑能源燃料電池系統的燃料電池汽車的累計行駛里程約 168,000,000 公里，位居中國氫燃料電池系統市場第一。

　　此外，重塑能源從研發到應用早早就開始全球化布局，成為中國氫燃料電池領域首家實現海外商業化應用的企業，在研發試驗、產品性能到制造管理等方面，均率先獲得了多項國際權威機構認證。在整合國內外資源和拓展高質量合作關系、提供符合國際客戶需求的產品及解決方案方面，重塑能源都具備領先優勢。隨著未來國際氫能市場爆發，該公司有望在國際市場大展拳腳。

　　可以看到，重塑能源已形成技術與規模優勢，并在推動氫能重卡購置成本下降、實現經濟性方面保持領先地位。這將進一步刺激氫能重卡的需求提升，反過來促進重塑能源的氫燃料電池系統出貨，形成公司收入增長的正向循環。

　　2024 年開始，國家政策釋出含金量很高的政策支持氫能產業發展。國家發改委、能源局發文鼓勵氫儲能等多種儲能技術協調發展和優化配置;隨后工信部等七部門在文件中表示將構建氫能制、儲、輸、用等全產業鏈技術裝備體系;作為前沿新興產業，氫能首次在《政府工作報告》中被提及。

　　上述無疑對氫能產業構成巨大發展利好，在光伏和鋰電池汽車逐漸脫離補貼并可以自我造血之后，未雨綢繆，氫能大概率成為一個未來經濟增長點進行培育。

　　在政策加持下，中國氫能產業已經進入示范城市群引領、全國齊頭并進的發展格局。隨著非示范市場擴容，疊加獎補政策兌現，氫能規模化應用將持續提速，而重塑能源具備的成本優勢，或在未來更快讓氫能重卡真正實現脫離補貼的市場化。

　　重塑能源在招股書中對氫能重卡 TCO 做出預測，而隨著山東氫能重卡免除高速通行費帶起了地方政策風向，其他省份跟進，成本交叉點還可能提前，明顯早于 2027 年。可以預見，重塑能源所面對的扭虧壓力會逐漸縮小，基于自身優勢和市場地位，也會收獲更多的成長確定性。

　　拓展氫能全產業鏈，長期價值潛力可期

　　氫能產業鏈長，多個關鍵環節的技術路徑存在多樣化，而當前上游制氫環節正在期待開發技術和制造工藝的突破。從實現 " 雙碳 " 目標以及未來可持續發展角度，通過技術加速從灰氫到獲取綠氫的進程，是必由之路。

　　券商分析指出，當前氫氣供給無法滿足未來燃料電池在交通領域使用需求，在下游百萬臺預期存量下，對應氫氣需求量超 5000 萬噸，加上綠色化工、氫冶金等行業日益增長的綠氫需求，足以拉動整個上游氫氣制備端。

　　目前，重塑能源已積極布局，將多年積累的底層技術能力、工程化能力、商業化能力向制氫端拓展，構建起氫能全產業鏈布局。同時，圍繞氫能裝備業務，公司走出 PEM 和 ALK 雙路線，是氫燃料電池行業首家。

　　其中，重塑能源的 100Nm /h 的 PEM 純水電解制氫系統產氫效率為 78%，具備 5%-130% 寬負荷調節范圍;250Nm /h 兆瓦級 PEM 純水電解槽產品產氫效率為 80%，均高于行業平均水平。能快速掌握 PEM 電解水制氫核心技術并推出領先行業平均水平的產品，這應該歸功于該公司在質子交換膜燃料電池領域多年的底層技術儲備與工程能力積累。

　　要知道在制氫環節，PEM 電解槽是電解設備的核心，在制氫系統總成本中占比近 50%。同時，PEM 電解槽的核心技術和規模化生產廠家目前還都集中在國外龍頭，包括 Nel、康明斯和西門子等廠商。

　　這意味著，重塑能源布局國際市場主流的技術路線，在從底層材料起步，推動氫能裝備打破海外技術壟斷，尋求可持續發展能力的突破。同時，公司也由此推動上游新一輪技術降本，這將在行業中建立起差異化的競爭力，有助于未來氫能裝備在全球的商業化應用提速。

　　長城證券分析稱，上游電解槽制氫商業化推廣場景豐富，利好具備電解槽技術突破能力的企業;國金證券研報指出，綠氫項目立項高增背景下，隨著項目的推進，后續將迎來設備的大規模招標，制氫端設備需求將率先爆發，其中，電解槽作為核心設備將率先受益。

　　對于重塑能源來說，其已經在氫燃料電池系統上擁有高質量、規模化的量產經驗，能夠協同應用到氫能裝備，滿足全球氫能相關應用的規模化增長需求。若公司在相關業績層面持續得到數據驗證，則有望迎來新一輪價值增長機遇。

　　尾聲

　　長期來看，重塑能源在業務層面有望實現 " 雙輪驅動 "。在氫燃料電池業務上，持續夯實技術與市場優勢。在氫能裝備業務上，基于底層技術突破，形成差異化的競爭力，逐漸向優質的全場景氫能科技解決方案供應商靠攏。

　　在技術、產品和規模化等優勢下，疊加所處的氫能產業發展風口，重塑能源正在抓住更多增長機會，未來有望成為行業中最大贏家。