北京大學光華管理學院院長劉俏：實現(xiàn)碳中和目標中國所需投資體量達百萬億級

　　中國要實現(xiàn)碳中和目標需要大量投資，根據(jù)光華管理學院課題組估測，實現(xiàn)碳中和目標所需的投資金額可達250萬億元，分布在未來三、四十年間。

　　“雙碳”目標的實現(xiàn)對于中國經(jīng)濟社會的發(fā)展而言是一個非常深刻而徹底的變革。在新的發(fā)展格局中的生產(chǎn)、流通、消費等經(jīng)濟循環(huán)各個環(huán)節(jié)，都可以通過低碳發(fā)展戰(zhàn)略牽引和推動，打造綠色低碳循環(huán)的發(fā)展格局和經(jīng)濟體系。

　　財政政策對于中國實現(xiàn)“雙碳”目標可以更有作為

　　中國要實現(xiàn)碳中和目標需要大量投資，根據(jù)光華管理學院課題組估測，實現(xiàn)碳中和目標所需的投資金額可達250萬億元，分布在未來三、四十年間。現(xiàn)有很多研究基本認同整體投資的體量應(yīng)該達到百萬億級。

　　在這種情況下，未來我們?nèi)绾伟堰@樣大量的資金匯聚到支撐中國經(jīng)濟未來轉(zhuǎn)型的重大領(lǐng)域?這可能是制定財政政策和貨幣政策時需要思考的問題。對于這樣海量的投資，貨幣政策可以發(fā)揮非常積極的作用，但我認為財政政策在這個過程中可以更有作為一些。

　　談到財政政策，最大的問題在于大家擔心過于積極的財政政策會導(dǎo)致宏觀杠桿率的上升。我們的研究發(fā)現(xiàn)，以GDP作為經(jīng)濟政策錨定的宏觀變量有可能過高估計宏觀杠桿率和金融風險危機爆發(fā)的可能，可能會導(dǎo)致政策制定者在需要大量投資、需要用更積極的財政政策去實行轉(zhuǎn)移支付、去實現(xiàn)共同富裕的時候，變得比較謹慎，這或會帶來一些我們不想看到的結(jié)果。

　　我國的整體經(jīng)濟實力、國家信用和資源動員能力遠大于GDP，擁有實施宏觀政策的巨大空間。我們分析過去三十年全球爆發(fā)的所有金融危機，發(fā)現(xiàn)Kindelberger-Minsky的觀點一定程度上可以得到實證證據(jù)支持——一個經(jīng)濟體在過去三年經(jīng)歷債務(wù)高速增長和資本市場價格的大幅提升，未來三年內(nèi)爆發(fā)金融危機的概率是45%。然而，這一結(jié)論對于那些政策空間較大的國家(整體價值遠大于GDP)并不成立——同樣情況下，這些危機爆發(fā)的概率只是7%，而且在統(tǒng)計意義上不顯著。

　　換言之，即使我國在過去三年的債務(wù)水平大幅上升，未來爆發(fā)金融危機的概率也不高，只有7%左右，遠低于平均值45%，而且在統(tǒng)計意義上也不顯著。如果我們不以GDP作為宏觀政策的錨，而是以衡量國家整體經(jīng)濟實力的指標作為衡量杠桿率的分母，那么我國還有很大的財政政策實施空間。

　　因此，從財政政策的角度，我有一個具體的建議：可以考慮發(fā)行30年到40年期的長期國債，當然也可以是專項債，這與碳中和目標是結(jié)合在一起的。只要這30年到40年期長期國債的利率低于實體經(jīng)濟增長速度，可以簡單理解為GDP增長速度，那么從某種程度上講這一政策就具有可以延續(xù)性。

　　通過這樣的政策我們可以獲得大量的資金，把資金投入到與中國經(jīng)濟和與實現(xiàn)“雙碳”目標密切相關(guān)的核心和節(jié)點領(lǐng)域，這個過程可以對實體經(jīng)濟產(chǎn)出巨大貢獻。在未來，我們可以更仔細地論證這一政策建議的思路。

　　“碳風險”在中國A股市場定價體系中已有體現(xiàn)

　　碳中和的推進不僅僅是“有為政府”的問題，也是“有效市場”的問題。金融市場的價格具有引領(lǐng)性，能夠捕捉和感知社會變化中的風險，并反映到定價中。最近我們結(jié)合中國A股市場的分析發(fā)現(xiàn)，自2020年9月之后，也就是在“雙碳”目標提出之后，碳風險已經(jīng)進入到中國A股市場的定價體系。碳排放量比較大的企業(yè)預(yù)期收益率可能會低一些，換句話說它的融資成本會高一些，整體市值會低一些。這說明隨著碳中和目標的推進，隨著大量舉措的出臺，隨著對氣候風險和碳風險方面信息披露程度的提升，碳風險開始反映在投資者的投資邏輯和定價邏輯之中。

　　展望未來，我認為兩個潛在的影響。一方面，從投資的角度看，如何正確地量度標的物(不論是上市公司亦或是資產(chǎn))的碳風險暴露程度，如何把碳作為定價因子納入到投資組合的決策里，都對未來的投資者有著非常深遠的影響。

　　另外一方面，中國實現(xiàn)碳中和的重要環(huán)節(jié)是需要找到合理的碳定價。碳風險被納入定價體系后，可以倒推出中國目前的碳價格，再通過動態(tài)追蹤，進一步評估出未來的碳價格。比如我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在重碳的企業(yè)或者行業(yè)的市值要低一些，是因為碳因子已經(jīng)被反映到定價中，通過上市公司的市值變化即可以測算出整體碳排放權(quán)的價格。

　　資本市場提供了在碳交易體系之外的相對獨立的碳價格評估機制，意義十分重大。現(xiàn)在我國在單一市場里仍缺乏對真實碳排放價格的比較準確的評估。目前全國碳市場中1噸二氧化碳排放權(quán)的價格在50-60元人民幣之間。而我們的測算發(fā)現(xiàn)，如果利用A股市場股票價格的變化倒推碳價格，全國平均的碳價大概為165元/噸。此外，基于對資本市場的分析，不同行業(yè)和區(qū)域的平均碳價水平也不太一樣。

　　這些工作對于我們未來更加準確地測度出不同地區(qū)和不同行業(yè)的碳價格，并相應(yīng)制定產(chǎn)業(yè)政策提供了可能性。這也是發(fā)展資本市場、利用金融作為一個工具來推進碳中和的實現(xiàn)的一個重要角度。

　　(來源：CECC碳中和 作者 劉俏 北京大學光華管理學院院長、金融學系教授、國家“十四五”規(guī)劃專家委員會委員，本文根據(jù)光華思想力夏季論壇內(nèi)容整理)