煤炭價格與煤炭股的過去和未來

　　2008年以來，共有三輪煤炭價格持續上漲區間，第一輪的上漲動力是中國四萬億刺激政策落地，流動性和需求主導，第二輪為供給側改革，供給壓縮主導，第三輪為需求復蘇+供給壓縮主導。

　　煤炭庫存同比低位+火電產量同比相對高位是煤炭股啟動信號

　　2008年以來，共有三輪煤炭價格持續上漲區間，第一輪的上漲動力是中國四萬億刺激政策落地，流動性和需求主導，第二輪為供給側改革，供給壓縮主導，第三輪為需求復蘇+供給壓縮主導。

　　庫存同比低位+火電產量同比相對高位是煤炭價格和煤炭股啟動信號。2016年的煤炭股行情與今年都是在供給側壓縮下主導，在兩輪行情的起步階段，煤炭庫存同比均已經過一段時間的下滑，與此同時，火電產量同比保持在相對高位，如圖2中火電產量同比始終高于煤炭庫存同比。在供給側主導的行情中，煤炭價格穩步上漲，煤炭股與煤炭價格的啟動時間同比，煤炭價格保持在相對高位，煤價后續回調的幅度較小，例如供給側改革后的2018年11月至2020年5月，煤炭價格下跌幅度不足10%。

　　與之形成對比的是2008年的煤炭行情，這輪行情主要由流動性和需求驅動，煤炭股與煤炭價格相關性相對較小。2008年10月至12月三次降準，國債收益率中樞明顯下移，流動性驅動下，煤炭股起步早于煤炭價格1個月，并且在煤炭股快速上漲期間，煤炭價格僅小幅上漲不足6%。

　　2020年以來，進口煤數量與國內煤炭庫存同降，煤炭價格上漲持續時間可能比第二輪更長。2015-2016年，雖然國內煤炭庫存同比處于低位，但進口煤數量同比持續攀升，可能部分彌補了國內煤炭的數量。而2020年以來，進口煤炭數量與國內煤炭庫存同步下滑，并且下滑的幅度要高于2015-2016年，疊加碳中和的長期政策，國內煤炭價格上漲的持續時間可能比第二輪更長。

　　供給壓縮下，煤炭股價與煤炭股凈利增速大致同步

　　供給壓縮主導的煤炭價格上漲，股價與基本面相關性更高，累計凈利增速可能是更重要的觀測變量。2016-2017年煤炭股價的上漲與基本面基本同步，從時間維度來看，那輪行情中，煤炭股價提前于煤炭股ROE 2個季度見頂，2017年三季度至2018年三季度，煤炭股ROE持續上漲，但煤炭股價相對全A收益率卻為-6.14%。與之形成對比的是，2017年三季度煤炭股凈利潤增速與煤炭股價同步見頂，隨后的一年內雖保持在70%以上的高位，但煤炭股價依舊下滑。

　　如果我們用歷史的經驗來看，本輪煤炭股凈利增速的高點應當與煤炭股高點相同，那么從已有的預測數據推斷，煤炭股價的高點可能在三季度或四季度出現，但是碳中和背景下，本輪煤炭股供給側的邏輯更強，部分煤炭股還具有新能源的邏輯，這都有可能拉長煤炭股表現的時間。

　　(作者為興業證券首席策略分析師)