報告：國企改革釋放業績彈性，氫能布局前景廣闊

　　1.油氣裝備龍頭，利潤逐漸回暖

　　1.1 公司為油氣裝備龍頭，21 年利潤開始回暖

　　公司為中國石化的油氣技術裝備研發、制造、技術服務企業，產品以各類油氣開發裝備為 主，產品涵蓋石油工程、油氣開發、油氣集輸三大領域，覆蓋陸地和海洋油氣田，具體包 括石油鉆機、固井設備、壓裂設備、修井機、連續油管作業設備、帶壓作業設備、鉆頭鉆 具、井下工具、油氣輸送鋼管、天然氣壓縮機、油田環保裝備、高壓流體控制產品等。

　　公司收入以石油機械、油氣管道為主，石油機械貢獻主要毛利。1H22 公司石油機械與油 氣管道貢獻 79.23%收入，油氣管道毛利率較低，毛利主要由石油機械貢獻。

　　公司收入端近 5 年保持穩健增長，利潤 21 年開始反彈。16 年國際油價大幅下降，行業景 氣度受到破壞，后續伴隨行業景氣度逐漸恢復，公司 16 至 21 年 5 年收入復合增速 15.08% 保持了穩健增長，利潤端在 16 年收入/毛利率大幅下降、確認 1.21 億資產減值損失等因 素疊加影響下公司出現了大額虧損，近年伴隨公司國企改革持續推進，公司利潤開始修復， 21/1Q-3Q22 利潤實現了高增長。

　　伴隨國企改革措施推進，公司銷售、管理費用率呈下行趨勢，帶動公司凈利率回暖。1Q-3Q22 凈利率 1.12%，相比 21 年增長 0.26pcts。22 年受原材料漲價影響，公司毛利率出現一定 下滑。

　　1.2 定增加碼電驅壓裂機組、壓縮機布局，產能持續擴張

　　22 年 4 月公司非公開發行股份上市，增發 1.63 億股，募資總額 10 億元，加碼電驅壓裂 機組、油氣管道、壓縮機布局。

　　2.國企改革釋放企業活力，激勵計劃制定高業績目標

　　2.1 新一輪國企改革開啟，有望提高國企競爭力

　　20至22年國企改革三年行動收官，23年新一輪國企改革開啟，有望推動國企高質量發展： 1)23 年 1 月，國資委提出 23 年央企目標定位“一增一穩四提升”，全面提高國有企業核 心競爭力;2)23 年 3 月，國資委召開會議提出對國有企業對標世界一流企業價值創造行 動進行動員部署。

　　央企改革考核指標持續優化，新一輪改革更加重視盈利質量、抗風險能力。新一輪央企考 核中將央企“一利五率”提出要求，即“一增一穩四提升”，“一增”，即確保利潤總額增 速高于全國 GDP 增速，增大國資央企穩定宏觀經濟大盤的分量;“一穩”，即資產負債率總 體保持穩定;“四提升”，即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現 金比率 4 個指標進一步提升，新一輪央企改革更重視新增了 ROE 和現金流的考核，以凈資 產收益率(ROE)來替代營收利潤率，更加契合資本市場的風格。 我們認為本輪國企改革，考核指標更注重盈利質量、現金流的考核，代表央企盈利質量有 望優化，進一步提升公司競爭力和經營質量。

　　2.2 公司國企改革推進初顯成效，對標優秀民企可比公司，未來公司國企改革重點考核財 務指標有望繼續優化

　　以“雙百行動”為契機，公司制定了人事制度、勞動制度、分配制度三項制度改革實施方案。

　　從結果看，公司員工人數精簡，人均創收持續提升。公司通過建立勞效指標用工管控機制， 推行工序外包、彈性用工服務生產保供，近年生產人員數量持續精簡，帶動員工總人數下 降。21 年公司人均創收 134.9 萬元，同比增長 13.16%，16 至 21 年復合增速 19.35%。

　　我們選取國內民營油服設備龍頭杰瑞股份作為公司可比公司，公司收入增速整體低于杰瑞 股份，同時毛利率與杰瑞股份相比有較大改善空間。針對新一輪國企改革重點考核的“四 提升”，公司與杰瑞股份相比在營業現金比率、研發費用率指標較為接近，但在 ROE、勞 動生產率指標上仍有較大提升空間，后續有望持續改善。

　　2.3 推限制性股票激勵計劃，經營有望進一步向好

　　23 年 3 月 7 日公司發布 22 年限制性股票激勵計劃(草案修訂稿)，授予價格為每股 4.08 元，擬激勵對象不超過 190 人，擬授予的限制性股票數量不超過 1600 萬股，占公司股本 總額 1.7%。預留 100.8 萬股，占授予總數的 6.3%。

　　公司限制性股票解除限售考核條件分別為：

　　1)23 至 25 年 EOE(EBITDA/平均凈資產)不低于 19.9%，且不低于對標企業 75 分位值水平 或同行業平均水平。我們預計公司 23、24 年 EOE 分別為 20.52%/23.02%(剔除定增融資 帶來的凈資產增加)。

　　2)以 2021 年為基準，23 至 25 年凈利潤復合增長率不低于 15%，且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平。

　　從部分有Wind一致預期的公司看，21至24年凈利潤復合增速5家企業平均值為54.85%， 其中蘭石重裝、先導智能預計復合增速分別約為 45%、49%，科瑞技術高達 143%，考慮其 余企業中仍有企業有望實現高復合增速，公司要超過 75 分位值水平(高于第五)預計凈 利潤復合增速較高，我們預計公司 21 至 24 年凈利潤復合增速為 49.69%。

　　3)2023 年度經濟增加值(EVA)指標完成情況達到中石化集團下達的考核目標，且△EVA >0。根據我們測算，預計公司 23/24 年△EVA 分別為 0.46/0.61 億元，EVA 持續增長。

　　3.石油機械：油公司資本開支提升，行業景氣度回暖

　　3.1 公司石油機械板塊收入以鉆完井設備為主

　　公司石油機械板塊主要包括中石化四機石油機械有限公司(以下簡稱四機廠)、四機賽瓦 石油鉆采設備有限公司(以下簡稱四機賽瓦)、中國石化機械三機分公司(以下簡稱三機 廠)。21 年四機廠與四機賽瓦合計貢獻了公司約 44%營收。 產品以壓裂設備、鉆井裝備、固井裝備、修井裝備等鉆完井設備為主。

　　3.2 23 年全球上游勘探開采資本開支有望增長，油服設備行業景氣度繼續提升

　　油價掛鉤三桶油資本開支，進而決定國內油服行業景氣度。2014、2015 年國際油價的低 位運行帶來三桶油資本開支大幅削減，整個油服行業景氣度也隨之下行，2020 年一度出 現的負油價再次讓油服行業景氣度處于低谷，三桶油資本開支縮減并嚴格管控成本，21 年后伴隨油價回暖，三桶油資本開支重回增長。

　　22 年三桶油資本開支實現增長，23 年三桶油資本開支有望進一步提升。一方面我們認為， 中國原油、天然氣對外依存度較高，為響應國家能源安全戰略，“十四五”期間資本開支 有望保持增長;一方面目前原油、天然氣價格依舊維持高位，油公司利潤高增長，資本開 支有望繼續增加。中海油目前已發布 23 年資本支出規劃，預計 23 年資本開支為 1000-1100 億元，同比增長 0%-10%。

　　根據 HIS Markit 預測數據，預計 23 年全球上游勘探開發資本支出總量相比 22 年增長 12%。

　　3.3 國內頁巖氣、頁巖油開發力度有望持續加大，帶動鉆完井設備需求提升

　　22 年頁巖氣產量達到 240 億方，伴隨天然氣產量增長有望保持持續增長。根據國家能源 局數據，22 年中國頁巖氣產量達到 240 億立方米，較 2018 年增加 122%。根據國家能源局 《中國天然氣發展報告 2022》數據，22 年預計中國天然氣產量 2200 億方左右，力爭全年 增產超過 100 億方。22 年 3 月 22 日《“十四五”現代能源體系規劃》發布，規劃對油氣 產量做了明確要求，力爭天然氣產量 2025 年達到 2300 億立方以上。

　　對于頁巖氣產量的遠期預測，我們結合《頁巖氣發展規劃 2016-2020》展望的 2030 年實 現頁巖氣產量 800 至 1000 億立方，與中國頁巖氣當前勘探開發、技術進步、設備總體形 式預測，預計 25 年頁巖氣產量有望占到天然氣產量的 15%，即頁巖氣產量在 25 年達到 460 億方，22 至 25 年 CAGR22.62%。

　　頁巖氣井完井后產量每年均會出現衰減，假設頁巖氣井完井后的第 2 至第 8 年年產量分別 衰減 50%、30%、20%、20%、10%、10%、5%，根據歷年完井井口衰減后的產量與當年產量 的差值，可以測算出為確保實現當年產量需要新增頁巖氣產量。

　　根據國家能源局數據，22 年中國頁巖油產量突破 300 萬噸，是 18 年產量的 3.8 倍，鄂爾 多斯盆地慶城、準噶爾盆地吉木薩爾建成百萬噸級頁巖油產區，大慶古龍、勝利濟陽不斷 擴大頁巖油建產規模。目前長慶油田、大慶油田、勝利油田已發布的 2025 年產量規劃分 別為 300/100/100 萬噸，我們預測 2025 年中國頁巖油產量將達到 700 萬噸，2021 至 2025CAGR30.68%。 未來伴隨頁巖氣、頁巖油開采力度加大，有望持續釋放鉆完井設備需求。同時相比柴油驅 動，電驅設備更加順應節能增效需求，滲透率有望持續提升，帶來一部分增量設備需求。

　　4.氫能：中石化打造氫能龍頭，公司深度受益

　　4.1 中石化目標打造中國第一氫能公司，推進制氫、加氫站項目建設

　　中石化目前業務布局覆蓋了氫氣制備、儲存、運輸和銷售等氫能相關業務及服務，打造“油 氣氫電服”綜合能源服務商。

　　中石化目標打造國內第一氫能公司，有望在 25 年建成保底 600 座，力爭 1000 座加氫站。 21 年 3 月，根據中石化公告“2020 年可持續發展報告”信息，中石化規劃布局 1000 座 加氫站或油氫合建站。根據公司 23 年 1 月公告信息，截至 22 年底中石化已在全國建成 98 座加氫站，預計到 2025 年將建成保底 600 座，力爭 1000 座加氫站，總加注能力 12 萬 噸/年的加氫站網絡 22 年 9 月，中石化發布氫能中長期發展戰略，在現有煉化、煤化工制氫基礎上，大力發 展可再生電力制氫，進一步擴大清潔綠色氫氣生產利用規模，逐步在煉化領域替代化石原 料制氫，推動工業領域深度脫碳;積極聯合優勢資源，推動建立產業鏈數據庫和信息共享 機制，為氫能產業發展提供數據支撐。

　　4.2 中石化 600 至 1000 座加氫站規劃后續潛在設備投資額有望達到 57.19 至 85.69 億元

　　加氫站包含撬裝加氫站、固定式加氫子站、站外管道加氫母站、制氫加氫一體站： 1)撬裝加氫站：可快速完成建設并在短期投入運營 撬裝加氫站通過氫氣長管拖車將壓力不大于 20Mpa 的壓縮氫氣運送進加氫站，通過卸氣柱卸氣至撬裝壓縮加氫裝置，后增壓為燃料電池車輛進行加注(含固定儲氫裝置則先存入儲 氫裝置內)。

　　撬裝加氫站設備配置主要包括卸氣柱、撬裝壓縮加氫裝置、冷水機組、45Mpa 儲氫容器等。

　　2)固定式加氫子站：壓縮機與加氫機分開設置，進一步提升安全性 。固定式加氫子站工藝流程與含固定儲氫裝置的撬裝加氫站類似，20 MPa 高壓氫氣由長管 拖車自氣源點運送至加氫站，通過卸車軟管和卸氣柱使長管拖車與站內工藝管路對接，壓 縮機開啟后從長管拖車抽氣增壓至 45 MPa，并儲存在固定儲氫裝置內。當車輛進站加注 時，加氫機從站內固定儲氫裝置分級取氣進行加注。

　　固定式加氫子站將壓縮機與加氫機拆分成兩個設備，功能劃分更加明確，同時提升安全性 及合規性，可以作為永久站使用。

　　3) 站外管道供氫的加氫母站：除為燃料電池汽車加注外，可作為母站為氫氣長管拖車進 行充裝 。將站外 0.4~2.0 MPa 的氫氣通過管道引入站內，經過計量、增壓儲存后，為燃料電池汽車、 氫氣長管拖車進行加注。

　　為滿足氫氣長管拖車、燃料電池車輛的加注要求，通常母站內需同時設置 20MPa 和 45MPa 的壓縮機。

　　4)制氫加氫一體站：通過電解水制氫、甲烷水蒸氣重整制氫等方式實現制氫、加氫一體 化。

　　5)加氫合建站：通過將加氫站與加油站、CNG 加氣站、LNG 加氣站合建，提高加氫站運營 的經濟效益。

　　6)液氫加氫站：采用液氫技術后，儲氫能力和加氫能力大幅提升，伴隨氫液化技術持續 發展，有望成為新的發展方向。 根據《我國加氫站建造趨勢分析》統計數據，我國加氫站日加注能力主要集中在 500 至 1000KG/d，21 年新增的近百座加氫站中根據公開信息能夠搜索到的已建成或投運的 51 座加氫站中，獨立加氫站占比約為 45%。

　　日加注能力在 1000-1200kg/d 的加氫站總投資額約為 1800 萬元，設備投資額 700 萬元。 根據《我國加氫站建造趨勢分析》(文章收稿日期 22 年 4 月)統計數據，占地 5000 ㎡的 1000-1200kg/d 的加氫站總投資額約為 1800 萬元，其中設備投資額約為 950 萬元。

　　按照中石化要達到規劃建設 600 至 1000 座加氫站目標，未來需要新建 602 至 902 座加氫 站，假設單站加注量為 1000kg/d，設備投資額 950 萬元，對應潛在設備市場空間 57.19 至 85.69 億元。

　　4.3 公司緊跟中石化氫能布局，形成加氫站成套裝備解決方案能力，后續有望受益中石化 加氫站建設

　　22 年 3 月公司氫能裝備分公司成立揭牌儀式，氫能板塊布局加碼。在氫能領域，公司致 力打造中石化氫能產業關鍵裝備的研發、制造和服務基地。根據公司公告信息，公司圍繞 供氫中心、加氫站建設提供壓縮機、卸氣柱、順序控制盤、加氫機、站控系統等裝備，同 時圍繞加氫站建設可提供“一站一策”解決方案力。同時，公司正在開展制氫裝備、輸氫 管線等規劃和研究，有望受益中石化加氫站建設。

　　公司下屬三機分公司1982年進入壓縮機市場經驗豐富，產品包括RDS系列天然氣壓縮機、 CNG 系列天然氣壓縮機等，產品可用于油氣井增產作業、CNG 汽車加氣站，主要應用于中 石化、中石油、中海油及地方用戶市場。

　　RDS 系列天然氣壓縮機組吸收國外最新的制造技術，具有更高的承載能力，適應的工況范 圍更寬，這種對稱平衡型、往復活塞式可變工況壓縮機，具有結構緊湊、性能優異、使用 經濟可靠、操作簡易、維修方便等優點。

　　目前公司已完成了 90MPa 液驅式氫氣壓縮機和 35MPa 加氫機樣機試制，壓縮機后續有望成 為公司氫能領域拳頭產品。

　　5.盈利預測

　　盈利預測核心假設： 石油機械：公司石油機械業務景氣度掛鉤油公司資本開支，國內市場 22 年伴隨國際油價 回暖三桶油資本開支回升，23 年有望繼續保持增長，全球市場 23 年上游勘探開發資本支 出總量預計相比 22 年增長 12%。同時國內頁巖油、氣開發有望持續釋放增量設備需求。 伴隨公司募投項目建設，我們預計公司 石油機械業務 22 至 24 年增速 分別為 5.23%/11.13%/10.65%，毛利率預計分別為 20.1%/21.06%/21.49%。

　　油氣管道：21 年國內管網改革逐漸走出過渡期，國家管網公司、中石化集團開始放量啟 動管道工程建設，根據石油商報數據，截至22年底國內油氣干線管網規模超過18萬公里， 根據 17 年國家發改委發布的《中長期油氣管網規劃》，預計到 2025 年，我國油氣管網規 模將達到 24 萬公里。按照 22 至 25 年新建 6 萬公里，年均建設 2 萬公里計算，假設每公 里平均重量 430 噸，對應需求 860 萬噸/年，未來油氣管道鋼管需求旺盛。公司定增募投 項目包含了針對油氣管道鋼管的產能擴建，后續產能將持續擴張。預計 22 至 24 年增速分 別為 22.15%/7.11%/10.5%，22 至 24 年毛利率為 4.5%。

　　鉆頭及鉆具：預計保持 5%增速穩健增長，毛利率穩定在 23%。 其他業務(含氫能)：公司緊跟中石化集團公司氫能重點工作布署，中石化規劃 25 年保底 建成 600 座加氫站，力爭建設 1000 座加氫站，23 至 25 年對應潛在設備市場空間 57.19 至 85.69 億元，預計公司氫能板塊后續實現高增長。其他業務(含氫能)22 至 24 年增速 分別為 8.05%/22.36%/24.36%，毛利率分別為 21.07%/21.73%/22.96%。 費用率：公司推出一系列改革措施，近年銷售、管理費用率持續下行，我們預計伴隨改革措施推進后續有進一步下降空間，預計 22 至 24 年銷售費用率為 4.5%/4.4%/4.3%;管理費用率為 4.5%/4.45%/4.36%(考慮 23/24 年攤銷限制性股票費用 1263.21/1515.86 萬元)。 綜上，預計公司 22 至 24 年實現歸母凈利潤 0.57/1.19/1.80 億元，對應當前 PE117X/56X/37X。

　　(本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。)

　　精選報告來源：【未來智庫】。

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