火電估值如何修復?

　　背景：行業盈利能力與估值趨勢背離

　　在業績持續提升的背景下，火電板塊的估值卻持續下行，2020年3月31日，申萬火電板塊的市盈率僅為0.82倍，板塊市凈率破凈，是近十年的最低點，與業績向上修復的趨勢明顯背離。

　　原因分析：煤價下跌空間有限，電價預期悲觀，業績彈性減弱

　　歷史上煤價波動較大，電價調整滯后于煤價變動，當煤價下行時，火電行業可獲得超額收益，逆周期屬性明顯。本輪煤價下行周期，火電行業估值卻持續下行，我們認為核心矛盾還是在業績彈性，首先，煤炭供給集中度提高，進口煤受發改委管控，本輪煤價下降空間較上一輪周期較小，很難再跌回2015年的低點;其次，燃煤標桿電價的取消使得火電電價調整頻率更快，煤價和電價的調整時間差大幅縮短，煤價下行周期的超額收益將不存在，逆周期的屬性削弱，行業業績彈性有限。

　　估值如何修復：業績仍是核心，分紅同樣關鍵

　　煤價下跌或超預期，電價無需悲觀，業績彈性可期。全球疫情拐點尚不明晰，較弱的全球煤炭需求短期內難以扭轉，進口煤價格優勢將持續壓制國內煤炭價格;煤炭行業整體復產情況超預期，主要產地復工復產持續推進;二季度是電煤的傳統淡季，煤價需求支撐相對較弱，預計2020年煤炭均價將同比下跌15%，秦皇島5500大卡動力煤均價為503噸/元。電價無需悲觀，火電行業虧損面仍然較大，火電企業市場化占比超50%，市場化規模擴大對綜合電價的影響有限，降電價政策對火電企業影響較小;發電行業寡頭壟斷電力市場化推進，電企的議價能力有望提升。綜上，火電行業業績彈性有望提升。

　　維護市值訴求增強，分紅派息政策或將更友好。

　　復盤美股，美國電力和南方電力過去十年能夠跑贏大盤，派息穩定提升和無風險利率下行是抬高估值的主要原因。目前申萬火電整體PB低于1，火電公司權益融資的功能受限，火電公司現金流波動較小，上市公司具備提高分紅的能力，估值過低使公司維護市值的訴求增強，未來分紅派息政策或將更加友好。